Leia abaixo o relatório traduzido do inglês, sobre o frigorífico Minerva, produzido pelo banco Credit Suisse, que o BeefPoint teve acesso.
Sumário executivo
O Brasil deverá continuar sua dominância na produção e comercialização de proteínas, particularmente de carne bovina, e parece um consenso que o Minerva é um dos melhores veículos para fazer essa história de crescimento secular. Sua melhor estrutura de capital após o recente follow-on e debt swap (troca de dívida) permite que o Minerva acelere a consolidação da capacidade de abate e melhore o alcance de sua distribuição de serviços alimentícios no Brasil.
Entre os planos de crescimento destacados pela gestão no passado, o Credit Suisse está particularmente positivo com a adição de capacidade no Estado do Mato Grosso. Apesar das previsões não incorporarem ganhos de fusões e aquisições (M&A, sigla em inglês), é importante destacar que essa decisão da autoridade antitruste do Brasil (Cade) de investigar o JBS em Mato Grosso melhora o poder de barganha do Minerva com outros compradores na região.
As ações do Minerva tiveram bom desempenho no ano passado, mas ainda esvamos vendo uma valorização positiva e desencadeadores positivos para o Minerva em um futuro próximo.
Melhor cenário para carne bovina brasileira
O Credit Suisse acredita que não há necessidade de revisar as vantagens naturais do Brasil (disponibilidade de terra, oferta de água, clima favorável, etc) ou seu grande rebanho bovino para dizer (novamente) que o Brasil ainda mantém vantagens competitivas significantes versus outros países produtores de carne bovina. O banco acredita que também é desnecessário revisar as dinâmicas do ciclo pecuário que mostram que a oferta tem melhorado e deverá permanecer em níveis mais altos nos próximos dois anos. Os recentes resultados trimestrais divulgados pelos frigoríficos brasileiros confirmam isso.
O Credit Suisse também explorou extensivamente em relatórios anteriores a rápida tendência de consolidação promovida pelas três principais companhias do Brasil e acredita que os benefícios gerais da consolidação também são bem entendidos pelo mercado. As notícias de que o Cade está agora questionando a participação de mercado do JBS nos abates e vendas de cortes de carne bovina fresca confirmam a consolidação agressiva observada nos três últimos anos que mudou o poder de barganha dos frigoríficos.
As estimativas do Credit Suisse mostram que o JBS quase triplicou os abates nos últimos quatro anos, aumentando sua participação de 15% a 40%. Além dessas aquisições, o Cade também identificou vários contratos de arrendamento (isto é, Quatro Marcos) que não foram reportados ao regulador. De acordo com os pecuaristas em Mato Grosso, a concentração limitou sua opção de vender seu gado dentro de um raio razoável, criando distorções de preços de materiais, em sua visão.
E o escândalo da carne de cavalo na Europa…
A União Europeia (UE) desenvolveu um sistema de segurança alimentar devido à crise nos anos noventa que enfatiza a rastreabilidade dos produtos de carne até sua origem. De fato, a justificativa da UE para as barreiras comerciais contra a carne bovina brasileiras em 2008 foi baseada em uma “falta de rastreabilidade” da produção do país.
Nas últimas semanas, entretanto, os consumidores foram surpreendidos por um escândalo em toda a Europa sobre as descobertas de DNA equino em carnes processadas vendidas exclusivamente como carne bovina (lasanha, hambúrgueres, etc). Ainda estão surgindo os detalhes, mas, de acordo com as notícias, tudo começou com carne de cavalo em um abatedouro romeno que foi vendida a um fornecedor da França por meio de um comerciante cipriota e, então, foi passada a uma companhia de processamento de alimentos da França antes de chegar às prateleiras dos supermercados britânicos.
Independentemente de como começou, o escândalo levantou sérias dúvidas sobre se os regulamentadores europeus são capazes de rastrear a qualidade dos ingredientes que cada vez mais cruzam as fronteiras internacionais.
É fácil culpar um conjunto de forças econômicas pelo escândalo de carne de cavalo: os supermercados pressionando os produtores rurais e os açougues locais; baixos salários mínimos e maiores custos de habitação, que reduziram bastante os orçamentos das famílias com alimentos; e a cultura de refeições rápidas presente na sociedade moderna.
A simples verdade é que os europeus precisarão se acostumar a pagar preços maiores para ter acesso a alimentos de maior qualidade. A não ser, é claro, que substituam sua produção doméstica cara e ineficiente com importações de países que verdadeiramente têm vantagens competitivas na produção de carne bovina, como o Brasil.
Não se deve esquecer que a Europa também continua reportando casos de encefalopatia espongiforme bovina (EEB). Apesar do aumento significativo na regulamentação, o Reino Unido teve 748.000 casos confimados em 2000-2011. No continente, foram contabilizados 1.243.611 casos no mesmo período. As medidas implementadas parecem reduzir o número de gados infectados, mas a EEB continua um assunto recorrente na UE.
Um novo Minerva de 2013 em diante
O Minerva registrou fortes taxas de crescimento e firmes melhoras nas margens nos últimos cinco anos, sem desviar da estratégia prometida no momento de sua IPO: focar em oportunidades atrativas surgindo da consolidação da indústria de carne bovina no Brasil. A companhia também mostrou disciplina financeira superior com relação a seus pares e foi capaz de reduzir sua alavancagem financeira com fluxos de caixa operacionais ao invés de suporte do Governo.
O forte desempenho das ações em 2012 mostrou claramente que os investidores reconhecem melhoras no desempenho operacional do Minerva, mas duas questões históricas de longo prazo afetaram a valorização do Minerva com relação a seus pares: alta alavancagem financeira e baixa liquidez das ações.
No final de 2012, a companhia anunciou seu “programa de gestão de responsabilidade” consistindo em follow-on e troca de dois títulos negociados. De acordo com a gestão, a oferta de capital em dezembro foi necessária para acelerar o processo de desalavancagem da companhia e ganhar um upgrade das agências de classificação. Como previsto, as atualizações na classificação foram concretizadas. A oferta de capital também impulsionou a liquidez das ações, que aumentaram para R$ 5,8 milhões (ADTV até agora nesse ano), de R$ 0,9 milhões no mesmo período em 2012.
A reestruturação da dívida em janeiro reduziu o custo médio ponderado da dívida do Minerva em 150 bp, que se traduz em economias anuais de R$ 45 milhões em suas despesas com juros. O aumento esperado no lucro antes dos impostos deverá permitir que a companhia acelere o uso de créditos tributários.
Além dos benefícios destacados acima, o balanço geral do Minerva hoje permite que a companhia busque oportunidades atrativas de crescimento. Entre elas, o Credit Suisse destaca:
1. Capacidade de aumento de abate no Mato Grosso: o Estado tem 14% das terras de pastagens do Brasil e do rebanho de corte do país. O JBS se consolidou na região agressivamente no ano passado, mas deverá desacelerar agora que a autoridade antitruste do Brasil (Cade) está avaliando de perto o caso. O Minerva ainda não está presente no Estado e enfrentará pouca competição para os ativos remanescentes.
2. Capacidade de aumento de abate no Uruguai e no Paraguai: a redução do rebanho nos Estados Unidos cria oportunidades atrativas de curto prazo ao Uruguai, à medida que o país não enfrenta barreiras comerciais e sanitárias a seus produtos de carne bovina. O Minerva tem capacidade de abate de 1.400 cabeças por dia no país e poderá (e deverá) analisar potenciais oportunidades de crescimento surgindo em curto prazo. O Paraguai não tem as mesmas vantagens que a carne bovina uruguaia, mas, com relação ao Brasil, tem rebanhos melhores, melhor status sanitário, mão de obra e energia mais barata e um sistema tributário muito menos complicado.
3. Novos centros de distribuição: desde sua IPO em 2007, o Minerva vem aumentando a participação de suas receitas geradas no mercado doméstico. Ao invés de focar em grandes redes alimentícias varejistas, o Minerva concentrou seus esforços em lojas menores de varejo e no canal de serviços alimentícios. Com sua estratégia de one-stop-shop, Minerva agora alcança quase 30.000 clientes diretamente em quase 1.600 cidades, com seus produtos próprios e de terceirizados. Atualmente, a companhia opera 10 centros de distribuição e planeja adicionar outras 6 nos próximos 2-3 anos. Considerando a escassez (para não dizer inexistência) de empresas de logísticas terceirizadas para produtos refrigerados, os investimentos são cruciais para aumentar a participação de mercado e a lucratividade da companhia.
4. Crescimento na Colômbia: o setor de carne bovina da Colômbia ainda está muito fragmentado e oferece boas oportunidades de aquisição. O gado é de boa qualidade e a relação do país com os Estados Unidos poderia fornecer boas oportunidades de exportação.
Revisando estimativas de alta
O melhor desempenho operacional observado no setor em 2012 era de certa forma esperado. Os ciclos de carne bovina parecem complexos, mas eles são realmente mais fáceis de identificar (e executar) do que os ciclos de frango e suínos. Dada a duração do ciclo de carne bovina (8-10 anos versus 9-12 meses para frango), os investidores podem esperar por confirmação dos sinais do ciclo, sabendo que as implicações positivas (ou negativas) para a lucratividade dos frigoríficos tipicamente duram um bom tempo (2-3 anos).
É verdade que a maioria das companhias do setor não foi capaz ainda de traduzir o momento positivo de ganhos começado em 2012 em fluxos de caixa, mas esse não é o caso do Minerva. Como referência na gestão de capital de giro no setor, o Minerva destacou-se na conversão de fluxo de caixa com relação a seus pares no ano passado e esperamos taxas ainda melhores de conversão nos próximos trimestres.
Os dados do Credit Suisse de curto prazo foram um pouco tímidos. Originalmente, previu-se receitas líquidas de R$ 5,0 bilhões em 2013 e R$ 5,5 bilhões em 2014, e agora essas foram aumentadas em 4% e 15%, respectivamente. Mais importante ainda, as recentes dinâmicas da indústria sugerem que as margens normalizadas de longo prazo poderiam ser maiores. O Credit Suisse está aumentando levemente sua previsão de margem EBITDA para 2013 em 11,5%, mas acredita que os picos futuros de margens podem ser maiores, à medida que a atual tendência de consolidação (longe de acabar) continua melhorando a lucratividade no setor.
O Retorno Sobre Capital Investido (ROIC) também melhora, com aumentos graduais nos giros de ativos à medida que o setor melhora a capacidade de utilização. O principal direcionador que separará os ganhadores dos retardatários, entretanto, será a capacidade das companhias de reduzir os níveis de capital de giro, que foram inflados durante a crise. O Minerva foi a única companhia no setor que trabalhou para sustentar um spread econômico positivo de lucro (ROIC >Custo Médio Ponderado de Capital – WACC) durante os piores trimestres da crise e o Credit Suisse espera que a companhia continue tendo desempenho superior no setor em um futuro próximo.
Aumento nas estimativas de rua e múltiplos de mercado
Estimativas de consenso historicamente exageraram as mudanças nos lucros trimestrais. Desde o primeiro trimestre de 2012, o consenso para o EBITDA do Minerva para 2013 mudou de R$ 407 milhões em fevereiro de 2012 para R$ 584 milhões hoje. As revisões seguiram erros de lucros e superações (em todos os trimestres desde o quarto trimestre de 2011). Os números do consenso implicavam em 11,3% de margem EBITDA para 2013, que parece ser superável para o Credit Suisse (o banco estimou uma margem de 11,5%). Avaliando os números de 2014, entretanto, o ponto mais alto do consenso é mais significativo. Enquanto esse valor foi de R$ 612 milhões para o EBITDA de 2014, o Credit Suisse estimou R$ 675 milhões. Aparentemente, o mercado não está dando ainda ao Minerva todo o crédito para a recuperação do ciclo pecuário e a atualização nas estimativas deverá continuar direcionando os preços para cima.
A companhia comercializa a 5,3x 2013E EV/EBITDA, o que representa 38% de desconto com relação aos pares locais e 32% com relação aos estrangeiros. O Credit Suisse entende as razões históricas para esse desconto (menor tamanho de margem e liquidez e alavancagem financeira relativa alta), mas o desconto parece agora excessivo. As recentes transações de capital reduziram a alavancagem financeira (e pagamento de juros) e as ações estão agora sendo comercializadas a R$ 5,8 milhões por dia. À medida que a companhia continua tendo melhor desempenho que seus pares na maioria dos indicadores operacionais, o Credit Suisse acredita que as ações deveriam ser comercializadas com um prêmio e não com um desconto.
Redução do rebanho global cada vez mais dependente da produtividade
O Brasil é o único país capaz de expandir substancialmente o tamanho de seu rebanho. A combinação de recursos naturais abundantes e economia favorável levou a um aumento constante no rebanho pecuário do Brasil. Como destacado na Figura 1, outros países produtores têm visto ou um rebanho estável, ou um rebanho em queda. De fato, se não fosse pelo Brasil, o tamanho do rebanho global teria caído em 12% nos últimos 14 anos.
Apesar do aumento esperado nos abates de gado no Brasil, o Credit Suisse continua vendo expansão no rebanho brasileiro nos próximos anos (previu 216 milhões de cabeças até 2020, 7% a mais que os níveis atuais).
A expansão do rebanho da Índia representa uma ameaça limitada. Embora as leis da Índia proíbam o abate de gados por razões religiosas, os abates de búfalos são permitidos, mas largamente restritos a touros e novilhas não produtivas. Do tamanho total do rebanho de 320 milhões de cabeças, cerca de 120 milhões são de búfalos (quase metade do tamanho do rebanho do Brasil). Como o consumo per capita de carne de búfalo na Índia é muito baixo dada a dominância do vegetarianismo no país (~aproximadamente 2 kg/ano), quase toda a produção é redirecionada aos mercados de exportação. De fato, os volumes exportados pela Índia dobraram em quatro anos e em 2012 ultrapassaram os do Brasil em 20,5%.
A crescente demanda por produtos da Índia é apoiada por seu preço competitivo, mas é importante lembrar que (i) a carne de búfalo e de bovinos não é totalmente comparável, o que explica o grande desconto entre cortes “comparáveis” (especialmente carnes frescas); (ii) a Índia enfrenta sérios problemas com a febre aftosa, o que restringe o acesso a mercados premium; e (iii) os crescentes volumes de carne de búfalo levantam preocupações sobre abates ilegais de carne bovina, que poderiam desencadear uma reação religiosa contra a indústria.
Rebanhos menores demandam maior produtividade
À medida que o rebanho global continua se estreitando, o único direcionador do crescimento da produção que sobrou são os ganhos na produtividade. Como os ganhos naturais (genéticos) na produtividade não estão acompanhando a demanda, o uso de promotores de crescimento se tornou mais comum e desencadeou preocupações sobre os consumidores.
Um bom exemplo é o recente embargo russo à carne dos Estados Unidos devido ao uso de ractopamina, uma droga beta-agonista que aumenta a produção de carne mais magra no animal (suínos alimentados com a droga nas últimas semanas de sua vida produzem em média 10% mais carne e menos gordura comparado com animais com a mesma quantidade de alimentos que não receberam a droga). A decisão dos Estados Unidos de continuar usando a droga (e perdendo potencial de exportações à Rússia) reflete, na visão do Credit Suisse, a luta para manter maiores níveis de produtividade enquanto suprem a crescente demanda.
Menor produção de carne bovina impulsiona preços globais de exportação
A produção de carne bovina dos Estados Unidos deve cair materialmente nos próximos dois anos. A seca que começou em 2011 no Texas e em Oklahoma se disseminou para áreas maiores e impactou em uma proporção bem maior do rebanho bovino dos Estados Unidos. Apesar de essa questão ter sido amplamente debatida nos últimos dois anos, o Credit Suisse acredita que as implicações negativas para a produção de carne bovina dos Estados Unidos ainda estão sendo subestimadas pelos mercados de capital.
A Figura 3 traz dados alarmantes de produção de carne bovina do Centro de Informações de Mercado Pecuário (LMIC), em Denver. Os declínios trimestrais com relação ao ano anterior para 2013 são materiais (4,5%, 4,7%, 3,7% e 6,3% para o primeiro ao quarto trimestre, respectivamente) e 2013 está apenas começando. As previsões do LMIC para dados trimestrais de produção em 2014 são de mais quedas de 4,9%, 4,8%, 4,4% e 4,4% com relação a 2013.
A escassez na oferta é refletida na tendência de preços da carne bovina. A Figura 4 mostra a evolução dos preços atacadistas domésticos da carne bovina nos Estados Unidos e os preços de exportação. Embora os preços atacadistas tenham permanecido relativamente estáveis entre 2003 e começo de 2010, os preços de exportação mostraram a tendência de alta mais clara desde 2003. A correlação entre os preços é obviamente forte e os preços domésticos acompanharam a acentuada tendência de crescimento observada nos últimos três anos. Para o futuro, o Credit Suisse espera que os preços aumentem mais à medida que a oferta continua com uma tendência de baixa.
As exportações foram salvas pelo menor consumo doméstico. De acordo com o LMIC, o consumo per capita de carne bovina nos Estados Unidos deverá ser de 52,9 libras (cerca de 24 quilos) em 2013 e 50,2 libras (22,7 quilos) em 2014. Ambos serão recordes baixos. A tendência não é o cenário de maiores preços aos exportadores brasileiros, que estão esperando ter uma participação maior no comércio global e finalmente entrar no mercado dos Estados Unidos, mas é claramente muito positiva para eles. Como detalhado a seguir, o Credit Suisse espera que o Brasil melhore os volumes de exportação e os preços médios.
Brasil deverá ganhar participação no comércio global
A oferta global de carne bovina escassa deverá impulsionar os volumes e os preços. O Brasil é o único produtor de qualidade considerável de carne bovina capaz de suprir o crescimento da demanda em curto prazo. Nesse cenário, a alternativa mais próxima à carne bovina brasileira seria a carne de búfalo indiana de baixa qualidade, que é um substituto para a carne bovina brasileira somente em produtos industriais (com baixo valor agregado).
As dinâmicas de oferta finalmente ficaram positivas aos frigoríficos. A oferta de gado no Brasil está melhorando e beneficiando os frigoríficos que sobreviveram à longa crise do setor nos últimos quatro anos. A oferta de gado deverá acelerar nos próximos 2-3 anos e os preços do gado vivo deverão permanecer estruturalmente pressionados durante o período. A maior oferta também muda o poder de barganha aos frigoríficos, reduzindo os requerimentos de capital de giro e melhorando a conversão do fluxo de caixa.
A oferta escassa mostra a competitividade do Brasil. O país começou a recuperar participação de mercado em 2011, após uma longa tendência de baixa vista desde 2007 (Figura 5). O movimento positivo é sustentado principalmente por dois fatores: os Estados Unidos estão produzindo menos, como detalhado anteriormente, e o Brasil aumentou a competitividade de preços (Figura 6). Considerando que os Estados Unidos provavelmente enfrentarão mais inflação na carne bovina, o Brasil deverá se tornar cada vez mais competitivo. Consequentemente, o Credit Suisse acredita que é razoável assumir que o Brasil retornará a seu pico no preço visto em 2007.
A BEEF3 é a única opção de investimento em mercados de ações que fornece uma exposição clara às tendências positivas para a carne bovina brasileira.
Questões sanitárias e de qualidade com a carne da União Europeia (UE) deverão acelerar a abertura de mercado ao Brasil
A doença da “vaca louca” não é uma preocupação para o Brasil. Notícias recentes sugerindo um possível caso de encefalopatia espongiforme bovina (EEB) no Brasil levantaram preocupações entre os investidores de um importante embargo às exportações de carne bovina brasileira. A turbulência não durou muito tempo e a Organização Mundial para Saúde Animal (OIE) reiterou sua visão de que o Brasil oferece “risco insignificante” para EEB. O caso foi relatado em um animal que morreu em 2010, mas exames feitos no local e com autoridades estrangeiras confirmaram que o animal não tinha a doença.
É importante notar que a maior parte do rebanho bovino do Brasil é alimentado a pasto e que casos de EEB estão geralmente relacionados à ingestão pelo gado de produtos de origem animal (por exemplo, farinha de osso). Esses produtos, a propósito, são proibidos no Brasil. Nem o Brasil nem nenhum país da América Latina já confrmaram casos de EEB (Figura 7).
Recentes escândalos sanitários refletem a luta da UE para monitorar a produção. A Europa lidera de longe o ranking dos casos globais de EEB. Apesar do aumento significante na regulamentação, o Reino Unido tem 748.000 casos confirmados de 2000-2011, significantemente acima de outros importantes produtores.
Mais recentemente, a Europa passou por outro escândalo sanitário. Alguns produtos rotulados como carne bovina foram recentemente encontrados contendo quantidades de carne de cavalo, resultando em alto escrutínio na indústria. Já um empreendimento de alto custo (maiores custos de alimentos animais e de mão de obra versus outros produtores importantes), as pressões para aumentar a rastreabilidade e os padrões de qualidade deverão aumentar os custos aos frigoríficos.
A UE provavelmente deixará a arena comercial global. A UE ainda representa ~4% do comércio global de carne bovina, mas está passando por importantes mudanças estruturais que provavelmente a removerão do comércio global. Sua demanda doméstica está caindo devido ao envelhecimento de sua população e os fortes subsídios para exportações podem ser questionados considerando a situação financeira delicada do continente. Isso pressionará mais a indústria local na UE e aumentará as vantagens do Brasil no comércio global de carne bovina. Além de ter o maior rebanho do mundo, o Brasil oferece altos padrões de qualidade e uma produção de baixo custo, que é particularmente bem vinda no cenário inflacionário para alimentos que o mundo enfrenta atualmente.
Consolidação da produção no Brasil melhorou as dinâmicas da indústria
A consolidação deverá melhorar as margens normalizadas para o setor. A atual concentração da indústria claramente trouxe mais racionalidade ao mercado nos últimos anos. Hoje, os três principais frigoríficos concentram 37% da capacidade de abate no Brasil versus 24% há dois anos. Embora o setor possa parecer bastante fragmentado, em um nível de estados a situação é bem diferente. Por exemplo, avaliando os números dos três principais frigoríficos no Mato Grosso, vemos Marfrig e JBS controlando 68% da capacidade.
O Minerva não é ainda um participante significativo no estado, mas o Credit Suisse acredita que a situação deverá mudar em breve. Conforme detalhado a seguir, o Minerva tem uma estrutura financeira necessária para dar suporte a um crescimento inorgânico na região e deverá enfrentar uma pequena competição por metas.
O cenário é similar em Goiás e no Mato Grosso do Sul. Além da capacidade de consolidação, é também importante notar que os três grandes frigoríficos ainda operam em altos níveis de capacidade ociosa e deverão ganhar mais participação de mercado à medida que aumentam a utilização da capacidade.
Melhora no balanço geral do Minerva desbloqueia opções de crescimento atrativo
O Minerva melhorou sua estrutura de capital após o follow-on em dezembro e a reestruturação da dívida no começo desse ano, o que permite que a companhia acelere seus planos de crescimento. Entre os projetos destacados pela administração, o Credit Suisse acha que o crescimento será maior no Mato Grosso e na expansão de centros de distribuição nos próximos dois anos.
Caminho mais fácil no Mato Grosso. Após várias aquisições nos últimos anos, incluindo Bertin e Independência, o Cade está agora questionando o nível de consolidação obtido pelo JBS no Brasil. Além das aquisições, o Cade também está questionando vários arrendamentos de plantas (por exemplo, Quatro Marcos), que não foram apropriadamente reportados ao órgão regulador. De acordo com estimativas do Credit Suisse, o JBS triplicou em tamanho nos últimos quatro anos, aumentando sua participação na produção de carne bovina de 15% para 40%.
Os pecuaristas reclamam que essa concentração limitam suas opções para vender seu gado em muitas regiões, criando distorções significativas de preços do gado vivo. À medida que o JBS enfrenta escrutínio dos reguladores e o Marfrig foca na Seara, o Minerva deverá enfrentar menor competição para os alvos restantes.
Impacto positivo dos novos centros de distribuição. A venda de carne bovina através de grandes redes varejistas de alimentos é bastante fácil, à medida que os volumes são altos e as lojas estão tipicamente localizadas em grandes áreas metropolitanas, com acesso relativamente fácil. As margens nesses canais para frigoríficos, entretanto, estão totalmente deprimidas.
Para expandir a lucratividade, os membros do setor precisam se mover em direção às redes varejistas menores e ao setor de foodservice, mas aumentar o alcance da distribuição é complexo e caro, considerando que o país carece de prestadores de serviços logísticos independentes nessa categoria (como o Sysco nos Estados Unidos). O Minerva vem aumentando seus esforços de distribuição direta desde sua IPO e a decisão de construir seis novos centros de distribuição com parte dos recursos do recente follow-on é bem vinda. De acordo com estimativas do Credit Suisse, o retorno de capital investido (ROIC) da divisão de foodservice do Minerva alcança 97%.
Tendências de preços suportam expansão de margem para frigoríficos de carne bovina em 2013
Margem bruta deverá expandir independentemente dos preços do gado vivo.
Os preços do gado vivo flutuam de acordo com o ciclo biológico do gado de corte, mas as tendências de longo prazo sugerem uma valorização constante do custo dos principais insumos para os frigoríficos. À medida que a previsão para o crescimento da renda global das famílias continuam cinzas, muitos investidores se perguntam se a expansão esperada da margem irá, de fato, se materializar. A principal razão para avaliar a lucratividade dos frigoríficos, entretanto, não é o preço do gado vivo, mas a diferença entre o preço da carne e o preço do gado vivo.
A figura 12 mostra o valor atacadista das carcaças como uma porcentagem do custo do gado vivo. Em outras palavras, o quanto do custo do gado vivo os frigoríficos recuperam ao vender a carne bovina no atacado. Historicamente, os frigoríficos não obtinham o custo total do gado vivo com as vendas de carne e precisam depender do couro, sebo e vísceras para cobrir seus custos.
Hoje, a carne sozinha paga pelos custos e a diferença deverá continuar aumentando; cortes de menor classificação tendem a se valorizar, à medida que os brasileiros aumentam o consumo de carnes processadas e os cortes de melhor qualidade se valorizam à medida que se tornam mais escassos.
As tendências de longo prazo para subprodutos (frequentemente negligenciados pelos mercados) deverão direcionar mais valorização no valor da carcaça. A valorização de longo prazo do couro é intuitiva: à medida que o número de animais abatidos continua declinando, o couro se torna mais escasso. Como alternativas sintéticas não são, ainda, substitutos próximos, o couro se torna um produto premium.
À medida que o Brasil continua abrindo novos mercados, os frigoríficos obtêm melhores preços para seus miúdos, que não são valorizados pelos consumidores ocidentais (e frequentemente terminam em alimentos para animais de estimação), mas são considerados iguarias no mundo oriental (a língua bovina no Japão, por exemplo, é comparável a um corte de alta qualidade nos Estados Unidos). O sebo é usado pela indústria emergente de biocombustíveis.
Menor produção de frango (e maiores preços do frango) também dão suporte à inflação da carne bovina
Os preços do frango deverão permanecer altos na primeira metade de 2013. O Credit Suisse está ainda observando baixos dados de oferta, de acordo com o que viu na segunda metade de 2012, dando confiança de que os preços do frango deverão permanecer altos durante pelo menos a primeira metade de 2013, independentemente das tendências nos custos dos alimentos animais.
Os dados sugerem que a oferta de frango sofrerá reduções substanciais nos próximos meses: o banco espera que a oferta se contraia em 4% com relação ao ano anterior na primeira metade de 2013, pressionando a disponibilidade doméstica para 5% a menos com relação ao ano anterior. Se a redução esperada nos custos dos alimentos animais se materializar, os membros do setor poderão ser estimulados a aumentar a produção na segunda metade de 2013 e, consequentemente, os preços poderão sofrer.
As três figuras a seguir suportam o risco de deflação para a segunda metade de 2013: a razão entre o preço do frango e o preço da ração, bem como os preços reais do frango, estão acima das médias históricas e a razão entre o preço da carne bovina e o preço do frango está abaixo das tendências históricas.
Carne bovina se beneficia com os maiores preços do frango. Os maiores preços do frango estimulam os consumidores a mudar para a carne bovina (considerando que as carnes vermelhas ainda são as preferidas dos brasileiros), desencadeando uma inflação nos preços da carne bovina. Tendências positivas de preços junto com maiores ofertas de gado deverão aumentar as margens operacionais e a conversão de fluxo de caixa dos frigoríficos de carne bovina do Brasil.
Diferença deverá normalizar na segunda metade do ano. As diferenças entre a carne bovina e a de frango tem caído significantemente nos últimos seis meses, com os preços do frango aumentando consistentemente até a segunda metade de 2012. Os preços da carne bovina deverão continuar aumentando na primeira metade de 2013 devido aos maiores preços do frango e da alta disponibilidade de gado. Entretanto, como mencionado acima, os preços do frango poderão cair na segunda metade de 2013 (riscos para Brasil Foods), potencialmente mantendo a dinâmica de preços para a carne bovina na segunda metade de 2013.
Desconto com relação aos pares é injustificado
O Credit Suisse acha que o desconto que o Minerva comercializa com seus pares nos Estados Unidos é excessivo e injustificável. O menor tamanho do float e a liquidez do Minerva suportam certo desconto, mas a previsão para o BEEF é bem superior, à medida que esse fornece uma combinação mais atrativa de ROIC maior e aumentando, bem como uma previsão de crescimento robusto.
Além disso, como companhias estrangeiras comparáveis comercializam como estoques cíclicos e então consideram enfrentar compressão da lucratividade nos próximos anos (refletindo em múltiplos mais elevados), o Credit Suisse espera alguma re-classificação dos players locais. Além disso, além da revisão de ganhos, o Minerva “fixou” o problema histórico da alta alavancagem com sua oferta de capital de dívida concluído no passado recente.
Dados médios de consenso sugerem revisões para cima, mas a dispersão merece atenção
A parte superior das estimativas de lucros deverá continuar direcionando os preços das ações pra cima. Como detalhado no início do relatório, o consenso tipicamente calcula errado o impacto das tendências cíclicas sobre o desempenho das companhias e perdeu o ímpeto de aceleração de lucros observado em 2012.
Como destacado na Figura 16, a estimativa do EBITDA para 2013 e 2014 foram constantemente revisadas para cima em 2012, à medida que a companhia continuou superando as estimativas trimestrais durante 2012. O Credit Suisse acredita que as revisões ainda não terminaram e espera um máximo de ~2% para 2013 e quase 10% para as estimativas de consenso do EBITDA de 2014.
Como em 2012, o banco espera que as ações aumentem de acordo com isso.
A grande dispersão das estimativas é uma preocupação. A estimativa do consenso para o Minerva tem falta de consistência e a diferença entre a estimativa maior e a menor é muito ampla. Isso reduz a convicção sobre as revisões de lucros uma vez que não fica claro se os dados médios, tipicamente usados pelo mercado, significam alguma coisa.
As estimativas de lucro líquido em 2013 variam de R$ 52 milhões negativos para R$ 344 milhões. Observando 2014, as maiores dispersões estão nas estimativas de vendas, mas outroas medidas (EBITDA e lucro líquido) também enfrentam o mesmo problema.
BEEF3: Sumário financeiro
Fonte: Relatório Credit Suisse sobre o frigorífico Minerva, traduzido e adaptado pela Equipe BeefPoint.
